Российский рынок привилегированных акций: скидки и премии

Ростов-на-Дону

(863) 299-42-29
(863) 299-42-30


21.06.2007

Привилегии со скидкой

Привилегированные акции российских компаний зачастую дают своим хозяевам поистине царские привилегии. Владельцы их западных аналогов, preferred shares, о чем-то подобном могут только мечтать. Другое отличие от западной практики в том, что в России эти замечательные бумаги стоят иногда на 60% дешевле, чем обычные акции того же эмитента. Сопоставление двух этих фактов наводит на мысль о том, что потенциал роста у этого класса активов выше, чем у российского рынка в целом. Насколько плодотворна эта инвестиционная идея?

На прошлой неделе на ММВБ у инвесторов внезапно проснулся аппетит к привилегированным акциям “Ростелекома”. Бумаги стали стремительно дорожать.

Префы “Ростелекома” отнюдь не исключение из правил. Некоторые привилегированные акции в последнее время показывают сверхдинамику. Префы РАО ЕЭС в последний год по темпам роста обгоняют обычные акции РАО практически на любом промежутке: месяц, три месяца, полгода, год. Привилегированные акции “Дальсвязи” уже год уверенно обгоняют индекс РТС. Теперь это едва ли не единственные префы, которые стоят дороже обычных акций этого эмитента.

Приведенные примеры показывают, что во внушительном разрыве в ценах на обычные и привилегированные акции нет ничего вечного: вторые как класс недооценены, но рано или поздно их стоимость подтягивается к стоимости обычных акций. Ованес Оганесян, аналитик “Ренессанс Капитала”, как и подавляющее число его коллег, уверен, что в долгосрочной перспективе спрэды между префами и “обычкой” (как на рыночном жаргоне называют эту пару) будут уменьшаться, а значит, привилегированные акции станут расти в цене быстрее обыкновенных. Но какие акции вдруг примутся сокращать этот разрыв, сложно предугадать и профессионалам. Из четырех специализированных ПИФов привилегированных акций два обгоняют индекс РТС, а два ему проигрывают.

РОЖДЕННЫЕ РЕВОЛЮЦИЕЙ


25% — таков, по оценке “Атона”, справедливый дисконт для неголосующих акций

Привилегированные акции западного образца по сути представляют собой разновидность долгового финансирования, причем только бессрочного. Дивиденд, выплачиваемый по ним, очень похож на купон облигации: это заранее фиксированная (как правило, в процентах от номинала) ежегодно выплачиваемая сумма. Поэтому стоимость типичной preferred stock совсем несложно рассчитать, ведь речь идет о защищенных и легко прогнозируемых денежных потоках. Конечно, существуют более сложные разновидности префов: кумулятивные (с накоплением невыплаченных дивидендов), конвертируемые (в обыкновенные), акции участия (с правом на дополнительный дивиденд) и привилегированные акции с плавающей ставкой (расчет которых основан, например, на LIBOR). Все эти особенности усложняют оценку, но несущественно.

Подавляющее же большинство российских префов родилось противоестественным способом — не для долгосрочного финансирования, а как способ бесплатно раздать всенародную собственность работникам приватизируемых предприятий.

15 лет назад, 1 июля 1992 г., Борис Ельцин своим указом № 721 “Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества” разрешил компаниям направлять на дивиденды по привилегированным акциям 10% от чистой прибыли. Это положение из типового устава, приложенного к указу, перекочевало без изменений в уставы многих российских открытых акционерных обществ.

Вот это и есть воистину царская привилегия. Ведь участие в прибыли — это прерогатива владельцев обыкновенных акций. Они гораздо сильнее рискуют, а в прибылях, получается, участвуют наравне с владельцами акций привилегированных. “Обычные” акционеры могут не получить дивиденды, поскольку согласились на инвестирование части доходов в новые проекты, тогда как владельцы привилегированных акций и дивиденды получают, и на росте капитализации зарабатывают — по крайней мере в теории. На практике не желающие делиться кровно нажитым мажоритарные акционеры с удовольствием используют всевозможные лазейки: например, как в “Сургутнефтегазе”, произвольно манипулируют размерами чистой прибыли, используемой для расчета дивидендов.

Привести эту возникшую по недоразумению ситуацию в норму непросто. Нынешние владельцы привилегированных акций на поражение в правах не согласны. А потребности в классических привилегированных акциях у компаний нет. Денис Матафонов, директор по инвестициям “Пиоглобал Эссет Менеджмент”, обращает внимание на тот факт, что случаи, когда компания привлекает капитал, размещая свои привилегированные акции, можно пересчитать по пальцам одной руки. И это несмотря на настоящий бум IPO и частных размещений.

ОТКУДА СКИДКА?

Казалось бы, префы должны пользоваться приоритетным вниманием инвесторов. Это же для них просто находка. Но и инвесторы тоже относятся к этим бумагам без энтузиазма. Подтверждение тому — дисконт на привилегированные акции по отношению к обычным: он гуляет в очень широком диапазоне, от 5 до 60%. Но в среднем далеко превышает значения, характерные для западных бирж.

На этот парадокс уже неоднократно указывали эксперты, например Александр Бранис, директор Prosperity Capital Management. Между тем дисконт хотя и уменьшается, но достаточно медленно. Аналитики “Атона”, к примеру, три года назад считали справедливым дисконт в 50%, сегодня — в 25%. Это близко к среднерыночным цифрам, и очень трудно понять: то ли рынок трансформируется согласно теории атоновцев, то ли теория плавно, как сам дисконт, меняется вслед за жизнью.

Большинство аналитиков инвестиционных компаний с существованием дисконта, похоже, смирились. А их обоснования некоего справедливого размера “скидки” больше похожи на подгонку под заранее известный результат: дисконт 30%, из них 10% объясняется тем, что у владельцев префов нет права голоса, 10% — скидка за миноритарный пакет, а еще 10% — за недостаточную ликвидность.

Как видно из этого примера, у недооцененности префов есть три расхожих объяснения. Самое первое — отсутствие права голоса. Эту теорию вроде бы подтверждает история с “Ростелекомом”. Массовая скупка его акций инвестбанкирами из “КИТ Финанса” привела к тому, что дисконт между префами и “обычкой” вырос почти до 70%. Этот-то разрыв и попытались сузить спекулянты на ММВБ. Такова еще одна особенность префов: объявление дисконта завышенным или слухи о предстоящей конвертации в обычные акции используются для спекулятивной игры. Хотя ни справедливого уровня (так как среднее значение дисконта все время смещается), ни коэффициента конвертации никто не знает наверняка.

В повседневной торговой жизни борьба за “блок” или контроль встречается нечасто. Зато российские префы обладают еще одним свойством, которого нет у preferred shares: в некоторых важных случаях — при реорганизации ОАО, внесениях изменений в устав и невыплате дивидендов в течение трех лет — голос у них прорезается. При этом типичный объем префов — 25% от уставного капитала (это верхняя планка, закрепленная законом “Об акционерных обществах”) — за треть/половину цены плюс покупка одной обычной акции превращается в блокпакет. Такую ситуацию представить ничуть не труднее, чем малообъяснимую скупку “Ростелекома”.

На Западе использование preferred shares в ходе корпоративной борьбы лишено смысла. Прежде всего из-за отсутствия столь большого дисконта. Шеннон Пратт, известный специалист по оценке стоимости, в своей книге Discounts and Premiums отмечает: “При наличии разницы в ценах в пользу голосующих акций она составляла менее 5%, и ни одно эмпирическое исследование рынков США не содержит данных о разнице, превышающей 10%”.

Еще один фактор, сдерживающий рост стоимости префов, — невысокая ликвидность. Объем сделок с привилегированными акциями на рынке и в самом деле невелик. “Если нужны обычные акции "Северо-Западного телекома", просто идешь и покупаешь, если же речь о привилегированных — не тут-то было”, — приводит пример Елена Баженова, аналитик МДМ-банка по телекоммуникационной отрасли. По некоторым бумагам еще в начале 2000-х гг. сделок практически не было.

Отсутствие ликвидности — расхожее объяснение того, почему акции закрытых компаний на Западе на 30-50% дешевле сопоставимых публичных компаний. Это в общем похоже на дисконт между префами и “обычками” в России. Но в российском случае речь идет о разрыве в стоимости между разными типами акций одних и тех же компаний. И это важно.

Для настоящих preferred shares, как и для облигаций, ликвидность гораздо менее важна, чем для акций обыкновенных. Денежные потоки там стабильны, разочароваться в них сложно, ведь об их размере известно заранее. Так что ликвидность российских префов — это не причина, а следствие отсутствия интереса со стороны инвесторов: пакеты привилегированных акций российских эмитентов составляют от 5 до 25% уставного капитала, а этого за глаза хватит для обеспечения ликвидности.

В том, что проблема преодолима, убеждает и постепенное снижение дисконта в последние годы. “Те, кто держал префы, их потихоньку продавали”, — объясняет этот феномен Баженова.

ГДЕ ВЗЯТЬ ИМПУЛЬС

На сокращение дисконта между префами и “обычками” в предстоящие годы будет работать сразу несколько факторов.

Инвесторы еще не раз обыграют тему реструктуризации публичных компаний. Один из сценариев реструктуризации “Связьинвеста”, отмечает Баженова, — объединение семи “дочек” телекоммуникационного гиганта в одну или две компании с переводом на единую акцию — сделает их префы куда более интересной темой для спекулянтов. Тем более что для некоторых бумаг, например префов Сбербанка или РАО ЕЭС, аналогичная информация использовалась для биржевой игры на повышение неоднократно.

Еще один мотив, который способен обеспечить опережающий рост стоимости префов, — прогресс в качестве корпоративного управления российских компаний, проще говоря, более лояльное отношение к миноритариям со стороны контролирующих акционеров, которые сегодня не брезгуют укрыванием денежных потоков и прибыли от мелких акционеров. Правда, пока непонятно, как на этот прогресс, о темпах которого свидетельствует бум первичных и вторичных размещений акций, повлияет развернутая некоторыми законодателями борьба с рейдерами. В этом контексте миноритарии легко могут быть поражены в правах, которые они получили в 1990-х в законах, скопированных с американских.

Но самое главное для владельцев привилегированных акций даже не это: само по себе улучшение культуры корпоративного управления будет толкать вверх и обычные акции. Куда важнее появление у компаний предсказуемой дивидендной политики. “Префы покупают для дивидендов, и только, — рассуждает Матафонов. — Когда дивиденды низкие, у этих акций нет поддержки”. По его мнению, важен даже не размер прибыли, которой мажоритарные акционеры согласны поделиться с миноритариями. Некоторые компании уже сейчас выплачивают достойные дивиденды, которые золотым дождем льются на миноритариев, но, пока инвесторы не понимают, будет ли это долгосрочной политикой, дисконта не избежать.

За четыре года разрыв сократился приблизительно вдвое. Дальше пойдет медленнее, но года три, пока дисконт не снизится до 5-10%, префы, видимо, будут дорожать быстрее обычных акций. На рынке, который больше не растет на десятки процентов в год, это существенно.

Сергей Кашин
Журнал "SmartMoney" 22 (63) 18 июня 2007


Постоянный адрес материала:
http://www.smoney.ru/article.shtml?2007/06/18/3156



 

Возврат к списку новостей